洛阳谪窒家具有限公司

家電行業(yè)“否極泰來(lái)”的前提是集中度提高，集中度提高到一定程度有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)從而獲得利潤(rùn)提升。子行業(yè)集中度能否提高或者能否保持高集中度與該行業(yè)的技術(shù)特征、龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力休戚相關(guān)。

    行業(yè)增長(zhǎng)超出預(yù)期：原材料上漲、下游渠道快速集中的背景下，市場(chǎng)對(duì)家電行業(yè)景氣預(yù)期普遍不高。然而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2006年前3季度家電行業(yè)增收更增利，利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度（22％）超過(guò)收入增長(zhǎng)幅度（19％），呈現(xiàn)多年少見(jiàn)的良性盈利狀況。我們認(rèn)為，嚴(yán)峻運(yùn)行環(huán)境下眾多無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)的退出、行業(yè)集中度提高是為行業(yè)整體利潤(rùn)提升的前提；此外，冰箱、洗衣機(jī)等子行業(yè)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，為行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)。

    前瞻產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)：值得關(guān)注各公司積極介入標(biāo)準(zhǔn)制訂和專利申請(qǐng)的趨勢(shì)。中國(guó)家電行業(yè)參與全球化競(jìng)爭(zhēng)到一定程度，面臨以環(huán)保壁壘、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等形式出現(xiàn)的非關(guān)稅壁壘，國(guó)內(nèi)家電企業(yè)應(yīng)對(duì)的根本是加強(qiáng)自身技術(shù)研發(fā)實(shí)力，斗爭(zhēng)形式有產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟以增強(qiáng)對(duì)話權(quán)、主導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以爭(zhēng)取交叉許可使用權(quán)。

    對(duì)國(guó)際家電行業(yè)動(dòng)態(tài)分析得到的啟示是：全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和品牌輸出將是持續(xù)的動(dòng)態(tài)過(guò)程；中國(guó)因其全球最大家電消費(fèi)市場(chǎng)的地位和產(chǎn)業(yè)配套能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)家電業(yè)仍有發(fā)揮更大作用的機(jī)會(huì)；國(guó)外空調(diào)企業(yè)與國(guó)內(nèi)空調(diào)龍頭企業(yè)迥異的市場(chǎng)表現(xiàn)，再次印證我們中期報(bào)告中認(rèn)為中國(guó)空調(diào)行業(yè)龍頭公司最有全球競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)力的觀點(diǎn)。

    投資建議：通過(guò)對(duì)空調(diào)、冰箱、彩電各子行業(yè)詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析，我們得出結(jié)論：空調(diào)處于市場(chǎng)集中度提高、產(chǎn)業(yè)緩慢升級(jí)的前端，冰箱屬于緩慢產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)的當(dāng)中，彩電處于持續(xù)快速產(chǎn)業(yè)升級(jí)當(dāng)中，因而各上市呈現(xiàn)不同的投資機(jī)會(huì)：空調(diào)行業(yè)龍頭格力電器內(nèi)生性增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力、青島海爾作為冰箱和洗衣機(jī)行業(yè)龍頭充分受益產(chǎn)業(yè)升級(jí)增長(zhǎng)、彩電行業(yè)中的廈華電子受惠上下游貫通獲得規(guī)模和效益突破式增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。此外，四川長(zhǎng)虹多年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有可能取得進(jìn)展、雪萊特HID燈及紫外線燈的市場(chǎng)開(kāi)拓或有重大突破。我們給出“花紅百樣”的報(bào)告標(biāo)題，是希望在繼續(xù)向好的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境下各類投資者均找到多種偏好的投資品種。

    一、行業(yè)運(yùn)行指標(biāo)與動(dòng)態(tài)前瞻

    1、2006年家電行業(yè)利潤(rùn)狀況好于預(yù)期

    前三季度家用電力器具行業(yè)（不含家用影視設(shè)備）收入增長(zhǎng)19.45%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)21.92%：2006年上游有色金屬、塑料等原材料價(jià)格一路上漲后高位盤(pán)橫，下游渠道整合對(duì)制造環(huán)節(jié)的壓力不減導(dǎo)致成本傳導(dǎo)不暢，在這樣的宏觀環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)家電行業(yè)普遍預(yù)期不高。然而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2006年前3季度行業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過(guò)收入增長(zhǎng)幅度，銷售利潤(rùn)率提高，行業(yè)運(yùn)行呈現(xiàn)多年少見(jiàn)的盈利狀況。

    增收更增利的原因：嚴(yán)峻運(yùn)行環(huán)境下眾多無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)的退出、行業(yè)集中度提高是為行業(yè)整體利潤(rùn)提升的前提；此外，冰箱、洗衣機(jī)等子行業(yè)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，為行業(yè)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)。

    需要說(shuō)明的是，中經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)與行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)如中華商務(wù)網(wǎng)等監(jiān)測(cè)顯示空調(diào)行業(yè)銷量下滑有悖，我們推測(cè)出入可能來(lái)自于三點(diǎn)：一、統(tǒng)計(jì)來(lái)源有差異，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局來(lái)自于企業(yè)上報(bào)，而ABI、中商網(wǎng)等來(lái)自于工廠調(diào)研，另外如中怡康來(lái)自于零售渠道監(jiān)測(cè)；二、銷售收入數(shù)據(jù)與銷量數(shù)據(jù)趨勢(shì)不匹配有可能是銷售價(jià)格變化——漲價(jià)的反映；三、很容易被忽視，時(shí)間口徑有差異。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局前三季度時(shí)間口徑是2006年自然年度1－9月，來(lái)自于工廠調(diào)研的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)普遍采用行業(yè)習(xí)慣用冷凍年度數(shù)據(jù)，即2006冷年數(shù)據(jù)指自然年度的2005年8月至2006年7月。經(jīng)過(guò)調(diào)整國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2006冷年收入增長(zhǎng)幅度確實(shí)低于2006年自然年度前3季度的收入增幅，如同一時(shí)間口徑的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)更為接近。

    彩電廠商組建數(shù)字電視專利公司有其背景：11月底，國(guó)內(nèi)媒體紛紛報(bào)道，美國(guó)聯(lián)邦通信委員會(huì)(FCC)對(duì)外公開(kāi)消息稱，依據(jù)FCC的法規(guī)進(jìn)程，2007年3月1日之后，在美國(guó)國(guó)內(nèi)銷售的所有電視機(jī)都必須是數(shù)字電視，而且不管哪個(gè)國(guó)家、地區(qū)的彩電企業(yè)，要出口電視到美國(guó)市場(chǎng)，都要符合ATSC(數(shù)字電視)標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)規(guī)范。事實(shí)上，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)背后捆綁著專利，進(jìn)口電視要符合標(biāo)準(zhǔn)就必須向那些擁有專利的企業(yè)繳納專利費(fèi)。如果按照ATSC對(duì)韓國(guó)(電視)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，每臺(tái)數(shù)字電視高達(dá)20～30美元。在歐洲，類似于美國(guó)ATSC標(biāo)準(zhǔn)的DVB-T標(biāo)準(zhǔn)，也有了向中國(guó)彩電企業(yè)伸出收費(fèi)之手的跡象。中國(guó)的數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路不太平坦。

    二、國(guó)際動(dòng)態(tài)與啟示

    1、家電行業(yè)全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能調(diào)整無(wú)休止

    松下計(jì)劃5年內(nèi)削減半數(shù)海外生產(chǎn)基地，以期將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從當(dāng)前的5％提高到10％。

    目前松下約有170個(gè)海外生產(chǎn)基地，據(jù)報(bào)道東南亞諸多小型生產(chǎn)基地效率低下將在計(jì)劃關(guān)閉之列，巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)等新興市場(chǎng)有望獲得加強(qiáng)

    三洋電機(jī)計(jì)劃將家電部門(mén)產(chǎn)能從日本本土轉(zhuǎn)移到中國(guó)和東南亞的子公司，同時(shí)對(duì)海外生產(chǎn)基地作大量調(diào)整..惠爾浦、博世西門(mén)子、LG、三星等加大了在東南亞各地的投資

    評(píng)論：日本企業(yè)面臨多年海外擴(kuò)張之后的戰(zhàn)略收縮，給出的啟示是技術(shù)輸出應(yīng)該結(jié)合管理輸出，中國(guó)因其全球最大家電消費(fèi)市場(chǎng)的地位和產(chǎn)業(yè)配套能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)在全球家電格局中仍有發(fā)揮更大作用的機(jī)會(huì)2、區(qū)域內(nèi)的并購(gòu)/投資漸成趨勢(shì)

    惠爾浦3月底正式合并美泰克，整合費(fèi)用被良好的增長(zhǎng)彌補(bǔ)，2季度財(cái)報(bào)顯示惠爾浦品牌業(yè)務(wù)銷售額增長(zhǎng)5％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4％，惠爾浦計(jì)劃繼續(xù)整合，出售胡佛地板等業(yè)務(wù)，調(diào)整北美生產(chǎn)布局

    美國(guó)小家電公司Applica與HarbingerCaptitalPartners旗下子公司達(dá)成收購(gòu)協(xié)議

    伊萊克斯投資英國(guó)扎努西生產(chǎn)線1300萬(wàn)美元，2007年將生產(chǎn)7萬(wàn)臺(tái)扎努西品牌的家電產(chǎn)品..斯洛文尼亞家電廠商Gorenje在塞而維亞新建冰箱冰柜生產(chǎn)廠，2006年產(chǎn)能5萬(wàn)臺(tái)，2007年達(dá)產(chǎn)40萬(wàn)臺(tái)

    評(píng)論：多起合并案表明，國(guó)際并購(gòu)的地區(qū)差異對(duì)管理帶來(lái)的影響非常大，相對(duì)而言相同區(qū)域內(nèi)的并購(gòu)或投資案件協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮較快3、2006年國(guó)際家電企業(yè)的空調(diào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)普遍不佳..美國(guó)暖通空調(diào)制造商飛達(dá)仕（Fedders）2006年第二季度凈銷售額同比下降22％，上半年銷售額與上年持平，主要依靠商用空調(diào)的增長(zhǎng)抵消家電空調(diào)產(chǎn)品的下滑

    各家財(cái)報(bào)顯示，2006年前3季度包括三洋電機(jī)、三菱電機(jī)、日立、LG等品牌在內(nèi)的家用空調(diào)業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)規(guī)模或利潤(rùn)的較大幅度下滑，商用空調(diào)增勢(shì)良好但未能彌補(bǔ)整體頹勢(shì)

　　 評(píng)論：國(guó)內(nèi)空調(diào)龍頭企業(yè)前三季度財(cái)報(bào)顯示出與國(guó)外品牌不同的增長(zhǎng)趨勢(shì)，映證了我們看好國(guó)內(nèi)空調(diào)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升的觀點(diǎn)。但應(yīng)該看到國(guó)際空調(diào)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在處于產(chǎn)業(yè)低谷，必然出現(xiàn)新技術(shù)推動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和復(fù)蘇，技術(shù)方向上可能首先朝改善空氣品質(zhì)出發(fā)，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該加緊技術(shù)開(kāi)發(fā)，爭(zhēng)取獲得新一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)的先機(jī)資料來(lái)源：家電協(xié)會(huì)、招商證券研發(fā)中心整理

    三、空調(diào)銷量下滑意味著什么？——行業(yè)快速集中、產(chǎn)業(yè)升級(jí)前奏

    銷量下滑的客觀影響因素：產(chǎn)業(yè)生命周期（90年代中期開(kāi)始普及，目前進(jìn)入成熟期）、原材料漲價(jià)的部分傳導(dǎo)抑止需求、房地產(chǎn)調(diào)控滯后影響、涼雨夏天；主要出口市場(chǎng)的庫(kù)存積壓

    銷量下滑的主觀影響因素：制造商主動(dòng)管理庫(kù)存，退出需求下滑、競(jìng)爭(zhēng)激烈的1、2級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)

    銷售額與銷售量反向變動(dòng)；近兩年工廠結(jié)算均價(jià)提升幅度大于銷售額增長(zhǎng)幅度，說(shuō)明制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)不是完全沒(méi)有保障，渠道消化了部分原材料上漲，渠道結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)一邊倒的趨勢(shì)

    出口量增速放緩，出口均價(jià)連續(xù)三年略有提升..出口市場(chǎng)CR4（美的、格力、海爾、LG）＝52.1％，集中度提高13個(gè)百分點(diǎn)；前四家出口總量達(dá)1490萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)38.6%

    格力出口同比增長(zhǎng)119％，LG增長(zhǎng)62％；海爾自有品牌出口量最多

    3、增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)合理，催生利潤(rùn)空間

    2006年冰箱國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)于出口，國(guó)內(nèi)消費(fèi)啟動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)基于高端的多門(mén)、對(duì)開(kāi)門(mén)、140升以上的大容積、風(fēng)冷式新產(chǎn)品推動(dòng)，反映出產(chǎn)業(yè)升級(jí)下的景氣度提升趨勢(shì)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2006年前3季度家用制冷設(shè)備主要含冰箱行業(yè)同比增長(zhǎng)將近300％細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力較為均衡，中型城市消費(fèi)發(fā)力值得關(guān)注在市場(chǎng)監(jiān)測(cè)網(wǎng)點(diǎn)較為集中的一、二線城市，家電連鎖渠道的增長(zhǎng)最為迅速

    2007年判研

    產(chǎn)品趨勢(shì)：CRT繼續(xù)萎縮，LCD中等尺寸產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)縮短超薄CRT生命周期；LCD-TV主流產(chǎn)品向大尺寸轉(zhuǎn)移擠壓背投、PDP的趨勢(shì)明顯LCD-TV：全球需求平穩(wěn)增長(zhǎng)、奧運(yùn)推動(dòng)下國(guó)內(nèi)需求保持高速增長(zhǎng)；供應(yīng)格局波動(dòng)猛烈，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨外資品牌向下延伸（臺(tái)灣屏事件）的壓力；受面板產(chǎn)能陸續(xù)釋放影響，成本繼續(xù)向下；數(shù)字電視市場(chǎng)啟動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)的機(jī)會(huì)：產(chǎn)業(yè)鏈橫向與縱向延伸；資本運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升下的競(jìng)爭(zhēng)力突破

    1、格力電器（000651）

    在供應(yīng)全球化的環(huán)境下，以格力為首的中國(guó)空調(diào)行業(yè)現(xiàn)時(shí)正在取得日益明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

    空調(diào)行業(yè)的恢復(fù)性增長(zhǎng)若隱若現(xiàn)

    規(guī)模優(yōu)勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)化：ABI監(jiān)測(cè)顯示格力2006冷年出口增長(zhǎng)160％；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第二陣營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將繼續(xù)迅速向格力集中，該趨勢(shì)可持續(xù)性強(qiáng)

    定向增發(fā)帶來(lái)更高更穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期：到2009年每年接近30％的規(guī)模增長(zhǎng)，超過(guò)15％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)

    內(nèi)生性競(jìng)爭(zhēng)力外化為“勝在產(chǎn)品”：自主創(chuàng)新研發(fā)、質(zhì)量控制、工藝水平、產(chǎn)業(yè)鏈控制、企業(yè)文化等綜合形成的競(jìng)爭(zhēng)力難以超越

    估值溢價(jià)的支持：已經(jīng)證明為中國(guó)最好的空調(diào)制造商，正向“實(shí)力領(lǐng)跑世界”邁進(jìn)，未來(lái)享受品牌溢價(jià)

    2、青島海爾（600690）

    2007年涉及內(nèi)生性增長(zhǎng)、資產(chǎn)注入和奧運(yùn)概念三個(gè)投資主題

    定向增發(fā)完成后青島海爾冰箱空調(diào)資產(chǎn)完整：海爾可充分享受冰箱行業(yè)由產(chǎn)品升級(jí)換代推動(dòng)的增長(zhǎng)，2008年前后冰箱業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先地位將借奧運(yùn)白電贊助商的契機(jī)進(jìn)一步強(qiáng)化；空調(diào)業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)集中整改渠道有希望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)；參與家電標(biāo)準(zhǔn)制訂

    股改兌現(xiàn)、集團(tuán)重組運(yùn)作未央:股改承諾僅完成解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，管理層激勵(lì)、解決關(guān)聯(lián)交易均箭在弦上，實(shí)施有利于改善公司估值水平；重組A股與H股白電資產(chǎn)可以期待，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的注入將充實(shí)A股核心白電資產(chǎn)、進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力

    奧運(yùn)契機(jī)不可忽視：自始至終堅(jiān)持品牌建設(shè)和自有品牌國(guó)際推廣，海爾贏得奧運(yùn)促進(jìn)海內(nèi)外銷售增長(zhǎng)的良好契機(jī)

    估值溢價(jià)的可能性存在：資本市場(chǎng)形象改善、國(guó)際化品牌提升

    3、廈華電子（600870）

    存在業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)：國(guó)內(nèi)外電視市場(chǎng)LCD-TV成為主流趨勢(shì)未艾，資源集中在平板電視生產(chǎn)、實(shí)施中的產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃這兩個(gè)前提為廈華創(chuàng)造條件抓住銷售規(guī)�？缭绞皆鲩L(zhǎng)的機(jī)遇

    產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)：中華映管控股之后上下游打通，面板供應(yīng)的穩(wěn)定性和成本優(yōu)勢(shì)得到保障；良好的出口基礎(chǔ)（出口占收入比重50％以上，在國(guó)內(nèi)企業(yè)中液晶出口量最大），便于實(shí)現(xiàn)大規(guī)模代工

    公司基本面改善:欠款清償和付款優(yōu)惠期限減輕財(cái)務(wù)壓力；華映入主可能帶來(lái)臺(tái)灣企業(yè)代工方式的管理增效

    人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)不大：業(yè)務(wù)長(zhǎng)期偏重出口提高公司外匯管理水平，出口業(yè)務(wù)以外幣負(fù)債

    對(duì)其利潤(rùn)率提升較有信心，投資操作的基本點(diǎn)在于判斷公司2007年銷售規(guī)模的增長(zhǎng)幅度。